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美國CMBS市場發展啟示

——許余潔曹樅

本文已發表于《中國金融》2016年第22期，感謝編輯張曉哲。作者簡介：許余潔，聯合信用評級有限公司研究總監；曹樅，聯合信用評級有限公司博士后。

商業物業按揭支持證券（CMBS）是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業服務經營場所等商業房地產非住宅型的物業的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計以相關地產未來收入為償債本息來源的資產支持證券產品。在歐美，CMBS是成熟市場中商業房地產公司融資的有效金融工具之一。2016年8月24日，“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”發行成功，成為我國市場發行首單符合國際標準的CMBS產品，本期資產支持證券分為優先級資產支持證券和次級資產支持證券，并以基礎資產所產生的現金流作為直接還款來源，發行規模高達40億元，但3年期優先級成本僅為3.3%，創造了資產證券化產品最低發行成本的記錄。市場認為，將標準化CMBS產品引入國內市場，為拓寬我國商業地產融資渠道、盤活存量商業地產存量帶來新的契機。本文主要從我國商業地產行業及其融資狀況談起，結合美國CMBS市場歷程中的經驗教訓，對我國CMBS市場中存在的問題及未來發展做一些探討。

美國CMBS市場的發展歷程

CMBS在歐美等國作為成熟的商業地產融資工具，已經有近40年的經驗，經歷多次經濟危機的考驗。美國的CMBS業務發展最早，也最為成熟和復雜，整體而言，由于證券市場非常發達，創新性強、市場化程度高，美國CMBS發展效果整體很好。從歷史上來看，可以將美國CMBS市場發展劃分為如下四個階段:

一是上世紀80代的起步與證券化嘗試階段。1983年，美國保險公司Fidelity Mutual將價值6,000萬美元的商業地產抵押貸款以證券的形式出售，由此誕生了第一單CMBS商品。隨后，其他幾家美國保險公司也進行了數筆CMBS的交易，但發行量一直較為低迷。這一階段的1986年,美國進行了稅務改革，通過了不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案, 該法案使 CMBS的證券化可以通過特殊的信托形式進行，能夠規避政府在信托這一級征收的稅款，從而向投資者讓渡更大的收益，這為之后CMBS的發展準備了有利要素。

二是上世紀90年代化解儲貸危機的市場創建與穩步發展階段。80年代末，美國房地產價格的崩潰引發了房產抵押貸款的嚴重損失，導致了著名的儲蓄銀行危機。此次危機使得美國倒閉了七百余家儲蓄銀行，約為銀行總數的四分之一，美國政府的重組信托公司（RTC）負責關閉儲蓄銀行并清理壞賬，商業地產抵押貸款占壞賬的大部分，商業地產資金來源急劇萎縮。危機促成了對商業地產抵押貸款的成本和風險的重新審視，隨著巴塞爾協議風險資本要求的推出，商業地產抵押貸款被視為高風險資產，相較CMBS等高質量證券所需的資本較高。商業銀行及保險公司也基于此原因將資產負債表上的商業地產抵押貸款轉換為證券，以提高資本充足率。華爾街銀行看到機構投資者的興趣和CMBS市場的潛力，開始專門發放專門用于證券化的商業抵押貸款，這一階段也逐步形成放貸方式、投資者報告和數據信息等內容的標準化和系統化，第三方服務和貸款標準化也逐漸規范起來。

三是2000年以后的高速發展階段，直至遇上2007年的次貸危機。這一期間發展規模迅速，商業地產抵押貸款質量開始下沉，貸款的發放標準被一降再降，民用房地產開始出現次級貸款，非代理機構證券發行量從2000年的不到471億美元飆升到2007年的2,400億美元，平均的貸款價值比例（LTV）從2002年的100%漲至2007年的接近125%。僅付利息（IO）貸款的比例也從10%左右升至接近90%，這些貸款大部分以證券化的形式轉化成了證券，成為2007年市場危機的一個要因。

圖1. 2002~2015年美國CMBS發行量及存量情況單位：十億美元

資料來源：SIFMA。

第四階段是2008年全球金融危機至今的風險化解與市場恢復時期。全球金融危機發生后，商業地產的市場風險暴露，引發市場恐慌性拋售CMBS。AAA級CMBS在LIBOR基準上的市場利差從50BP飆升至1600BP，2008和2009年CMBS市場發行近乎停滯。但隨著美國經濟的緩慢復蘇，商業地產在危機中蒸發的市值逐步開始恢復，CMBS違約率越來越穩定，截至2015年已經基本上恢復了危機前的水平。在金融危機之后，隨著監管和風險管理的強化，商業地產抵押貸款的放貸標準得到嚴格控制，新發行的貸款質量水平普遍提高。從圖2所示的發行量上來看，市場回暖的速度很快，其中2013年的發行量為880億美元，是2012年的2.2倍。

危機后美國CMBS市場穩定性還能得以恢復，其中的經驗教訓可以總結為如下幾大核心要點：一是商業按揭貸款發放過程和條款數據越來越標準化；二是通過高度專業化特殊服務商提供第三方中立的違約貸款處置與監控等服務，有利于避免利益沖突，保護投資者；三是歐美等國的各大評級機構逐步確立完善了交易的評級標準，有利于實現證券化過程中信用風險的分層分級定價。

國內商業地產證券化市場發展的主要問題

2014年起，我國在商業地產資產證券化領域已開展了一些業務。在已有案例中，除海外發行REITs及國內發行準REITs的形式以外，大多是通過專項資產管理計劃形式實現的資產證券化。專項計劃設立時會采用多種增信措施，內部增信手段如現金流超額覆蓋、優先級/次級分層，外部增信手段如原始權益人的差額支付承諾、外部擔保等，產品結構趨于完善，但也存在一些問題。具體而言：

一是現金流混同風險。商業地產專項資產管理計劃一般以專項資產管理計劃為SPV，由于專項計劃無信托法律支持，實際上無法實現破產隔離。一旦原始權益人或證券公司出現破產風險，專項資產有可能無法對抗第三方從而承擔風險，即使有企業進行擔保，但仍不能杜絕此類風險。國內資產管理計劃大多使用原始權益人擔任資產服務機構，而并非采用美國那樣的第三方服務機構。在實際過程中，投資者和代表投資者利益的計劃管理人往往無法得到第一手準確的數據信息，在原始權益人信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產，基礎資產的收益可能和原始權益人其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失。

二是基礎資產池較為單一。國內商業地產專項資產管理計劃大多是以單一借款人所經營的單個商業地產作為基礎資產，易受市場風險與區域、商業環境、消費等要素的影響，風險較大。相較而言，匯集多個貸款進行打包的“多筆交易”具備風險分散功能，同時能夠降低利率成本，因此主導了美國CMBS市場。同時，我國商業地產項目還存在物業數量較少、商業地產租售比低，評估價值虛高等不利要素。

三是評級制度不完善。信用評級是資產證券化過程中一個重要環節，資產支持證券能否順利發售關鍵在于能否獲得投資者的認可，評級機構對證券化產品的評級報告是投資者參考的重要投資依據。但相對于積累了多次經濟周期波動下商業地產租金的波動與風險實際表現的成熟發達國家，我國 CMBS的評級制度尚不能說完善，比如我國未來需要積累數據優勢，以相對準確地把握不同經濟形勢下商業地產的價值變化規律。

四是二級市場缺乏流動性。CMBS產品的流動性不足也是一個重要問題，我國目前包括CMBS商品在內資產證券化產品只面向機構投資者，其中以有至到期商業銀行為主。由于資產證券化產品的多樣性，利率、基礎資產、償付方式存在較大差異，對證券化產品的交易也造成一定的障礙。此外，證券化產品的交易沒有一個規范統一的平臺，其交易機制依附于其他交易系統，中介只提供報價，沒有做市機制，難以形成市場化的價格。

對應的思考與政策建議

通過上述分析，借鑒國外CMBS的經驗和教訓，發展和推動CMBS市場的健康長遠發展，對于國內推廣和落地該產品盤活國內商業物業存量盤活和去庫存都有重要意義。具體地，可以從以下幾個方面來更好地管理風險，增強CMBS產品信用功能與投資吸引力。

一是使用第三方資產服務商。國際標準的CMBS與國內商業地產專項資產管理計劃相比較，其最大差異在于前者使用第三方資產服務機構進行運營而后者往往是原始權益人來兼任這一角色。因此，后者的經營風險及現金流混同風險要大于前者。

資產服務機構實際上就是為資產證券化的整個流程(包括前端資產的組建、篩選以及存續期的信息披露和資產管理)提供專業服務的角色。使用第三方資產服務機構能增強資產證券化產品破產隔離的效果，能夠提供基礎資產服務的專業化分工、提高篩選的效率，同時能夠進一步提升投資者對于產品的認知度，實際上成為了CMBS產品的風險控制樞紐。在專項計劃發行之初，作為次優級或次級證券的認購方，資產服務機構的安排在制度上就規避了道德風險和利益沖突，資產服務機構與投資人達成利益上的捆綁，以規避計劃管理人的道德風險、保障投資人利益。比如，本次“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”由于使用了第三方資產服務機構，持有次級檔，優先級成本僅為3.3%，創造了資產證券化產品最低發行成本的記錄，體現了市場對該措施的認可。

二是明確CMBS基礎資產的標準。對于國內CMBS基本為單一借款人，風險過度集中這一問題，我們認為應開展證券化的規范統一基礎資產即商業房地產抵押貸款的標準和條件，使基礎資產更容易匹配打包進入同一個資產池。按照前文所述美國經驗，為分散風險提高信貸質量，一個CMBS交易的資金池往往包含不同區域多個物業類型的貸款資產，而要實現這一點，首先需要商業地產貸款過程和條款文件的標準化，具體包括日期、貸款就年限、攤銷期限、提前還款條例等貸款標準和方式的統一。

三是完善CMBS信用評級體系。完善的信用評級體系是一個成熟的金融市場不可或缺的一部分，它對增強市場透明度、維持市場信心和保護投資者利益方面起到關鍵作用。與國外商業地產貸款發展相比，國內商業地產貸款歷史短、數據積累少，區域發展分化程度大，但貸款風險相對可控，在我國開展CMBS的過程中，需要甄別上述因素構建合理的評級方法。國內商業地產由于貸款審批相對嚴格，故DSCR應該比國外高，而LTV則受地產所處區域影響較大，會呈現一定的分化性。故對于國內CMBS產品直接套用國際評級機構成熟的評級思路和評級方法之前應進行可行性分析，并在進行研究時需要結合國內商業地產抵押貸款的特點和地產運營模式提出不同的評級思路和分析方法。

四是建立統一的證券化產品平臺，完善交易制度。對于包括CMBS在內的資產證券化產品，應適當嘗試擴大交易范圍，規范交易模式，鼓勵保險機構，社?；鸬雀嗟姆蠗l件的機構投資者投資優先級的資產證券化產品，可以通過基金的方式讓更多的一般投資者有機會接觸到資產證券化產品。同時應建立資產證券化產品交易平臺，擴大交易規模，吸引更多的投資者參與證券化產品的投資，活躍證券化產品的交易，為證券化產品提供市場化的交易機制，增加其流動性。

來源：《中國金融》2016年第22期

作者簡介：許余潔，聯合信用評級有限公司研究總監

曹樅，聯合信用評級有限公司博士后